在价格信号持续疲弱的背景下，“反内卷”是当下最重要的政策主线之一，自2024年7月政治局会议，到今年两会写入政府工作报告，再到7月中央财经委会议，政策强度持续提升。
“综合整治‘内卷式’竞争，推动落后产能有序退出”的政策叙事，无疑让人联想到2016年的供给侧改革。
而2016年是让投资人兴奋的。2016年发生了什么？商品迎来大牛市，股票资产等来了“健康牛”，债券先扬后抑，由牛转熊。
那么，当下的反内卷和上一轮供给侧改革有何异同？“反内卷”，意味着资产配置向2016年看齐吗？
（一）本轮反内卷和上轮供给侧改革有何异同？
1）何为反内卷？
根据 7 月 1 日《求是》杂志《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》文章，“内卷式”竞争主要涉及企业和地方政府两类行为主体。
企业端表现主要有3种：
一是，低价竞争。企业主要依赖价格战获取市场份额，以超低价甚至低于成本价销售。
二是，同质化竞争。企业忽视对产业规律和自身实力的考量，盲目追逐所谓的热点跟风扩产，导致产业内重复建设严重，缺乏差异化竞争优势。
三是，宣传营销“逐底竞争”。一些企业在广告、渠道推广等方面投入大量资源，而产品质量和服务却未相应提升，市场竞争陷入只重宣传、不重品质的不良循环。
地方政府行为也体现为3类：
一是，违规补贴。地方政府为招引企业、培育产业，人为制造政策洼地和实施不公平非普惠的优惠政策。
二是，盲目上马。基于不正确的政绩观，不顾地方产业基础和资源禀赋情况，盲目上马新兴产业、重点产业，造成行业内大量重复建设和生产过剩。
三是，市场分割。为保护本地市场、扶持本地企业，设置或明或暗的市场壁垒，区别对待各类企业，破坏公平竞争秩序。
2）形成原因的差异：内卷的原因更多元，上轮产能过剩更多指向经济周期问题
对比本轮反内卷和上轮供给侧改革的形成原因：
①上轮产能过剩更多指向经济周期问题。2015年-2016年，当时面临的主要问题是 2008 年金融危机过后，国内在“四万亿”等大规模刺激政策之下，产能快速增长与需求周期性回落之下带来供过于求的问题。
②本轮内卷原因更多元，淘汰落后与过剩产能只是其中的一部分。具体而言，既存在宏观经济层面的供需失衡，更存在深层次的结构性矛盾和制度问题。如新兴行业出现供需结构性矛盾、维护公平竞争环境的体制机制不健全、发展模式路径依赖和短期主义倾向明显。
3）表现形式的差异：当下更聚焦新兴制造业中下游，上轮聚焦于上游资源品
二者宏观背景的差异带来表现形式的差异。以资本开支/（折旧+摊销）衡量企业扩张情况，以总资产周转率衡量产能利用率、以毛利率衡量价格情况，筛选当前“内卷”程度更高的行业，会发现：
上一轮供给侧改革过剩行业集中在上游资源品。底层源于前期经济繁荣带来的投资惯性，最终带来产能过剩的问题，典型如钢铁、煤炭、建材等。
本轮反内卷涉及到的行业以中下游的制造业为主。如新能源等行业，市场化程度更高。同时，“无序竞争”会损害中小微企业现金流，进一步传导至就业民生。
4）政策目的和政策逻辑差异：当下重在构建统一大市场，上轮重在改善企业短期盈利
基于实际环境的变化，政策目的和政策逻辑也会有较大差异。
上一轮供给侧改革中，造成产能过剩的原因较为直接，政策主要目的就是解决当期过剩产能和企业利润萎缩问题，但值得注意的是没有改变经济底层发展逻辑。在具体的方式上，以行政主导，供需两侧同步发力。供给端，聚焦“去产能”，如关停、限产等，使得国内周期品供需格局快速改善。需求端，棚改货币化带动需求大幅回升。
本轮反内卷需要着眼长期，兼顾多方面。一方面，需要推动落后产能的退出，需要对接当前的经济结构转型。另一方面，当前内卷涉及地方政府、金融机构财务压力，涉及稳就业、稳企业。在具体方式上，更聚焦于制度层面的改革和完善，引导企业向创新差异化转型，破除地方保护。同时，高质量发展要求下，需求侧的配合或也更为温和。因此，政策效果的释放强度和节奏更为温和。
（二）资产配置向2016年看齐吗？
1）2016年国内资产表现：商品迎来大牛市，A股等来了“健康牛”，债券先涨后跌
2016年，是投资人丰收的一年。
自2016年2月发布具体行业去产能措施以来，截至2016年底，大宗商品迎来大牛市，南华商品指数上涨52%。A股市场等来了“健康牛”，万得全A全年上涨20%，上游行业涨幅在30%左右。债券市场先扬后抑，由牛转熊，中债综合财富总指数上涨2%。
2）本轮商品怎么看？
本轮反内卷主要聚焦的行业并非黑色板块相关的传统行业，而是光伏、锂电池、新能源汽车、电商平台等新兴行业。同时，由于上一轮供给侧改革有效地实现了行业整合与产能去化，传统上游资源品的资本开支扩张情况并不严重。因此，短期对于传统上游资源品影响或较低。
此外，从政策逻辑来看，本轮政策焦点以中下游制造为主。对于初期的上游商品来说，或会带来需求的小幅下行。当然，当下游竞争格局优化后，当终端需求改善后，有望再度拉动上游需求。
3）本轮权益怎么看？
对于A股市场而言，当前与2016年的市场相比：
估值起点类似，万得全A估值为17~19倍。
相较于2016年市场的不足之处在于：当前已有的提振需求侧的政策相对温和。
相较于2016年市场的优势在于：政策强调稳住股市，中央汇金公司担任“类平准基金”角色。内外流动性环境更友好。产业趋势层面，当前正处在AI产业浪潮上行期。一方面，在技术迭代的过程中，有望提振市场风险偏好。另一方面，也会催生很多结构性机会。
结构里，聚焦于市场关注度很高的新能源行业加以讨论。从政策落地速度来看，基于目前汽车行业的特点，反内卷政策成效或有望率先落地，这也给市场带来了相关想象。对于锂电而言，价格内卷程度相对较低，已在执行的政策是实行控产，但盈利改善需要一定的过程和时间。对于光伏而言，所面临的情况最为复杂，但从终局思维来看，提升品质，产品差异化是最终生态。当前行业估值低，潜在弹性高，但或需要一定的时间成本。
4）本轮债市怎么看？
对于债市而言，相比于2016年，最大的差异或在于当前市场对于需求侧的政策预期相对平和。
一方面，本轮政策效应仍需要一定的时间观测。另一方面，高质量发展要求下，过渡阶段或决定当期经济弹性相对有限。
此外，当下反内卷需要兼顾地方政府和金融系统的债务压力。在反内卷的过程中，稳增长过程中，货币协同财政内核逻辑不变。
策略上，当前利差相对逼仄，利率也来到低位。规避尾部风险，不在利率低位博弈长久期收益。在波动中做波段，把握中性久期的静态票息，收益率预期弥补转向优质“固收+”。
（文章来源：富国基金）
（原标题：“反内卷”，意味着资产配置向2016年看齐吗？）
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责任编辑：石秀珍 SF183
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